发改委关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见

为落实党中央、国务院房地产调控政策，积极引导社会资金投向实体经济，对企业债券审核落实房地产调控政策提出以下意见：

一、严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外）

二、继续支持各类企业发行企业债用于保障性住房和棚户区改造项目

（一）纳入省级保障性住房建设目标任务的项目

地方政府或住建部门应出具文件，对保障性住房项目建设内容、拆迁费用来源、纳入省级保障性住房建设目标任务情况进行说明。发行人应提供省级保障性住房建设目标任务责任书。

（二）纳入地市和县级保障性住房建设目标任务的项目

地方政府或住建部门应出具文件，结合区域发展规划、本地房地产市场形势和去库存压力等，对项目的保障性住房性质进行充分论证。

三、对一般安置性住房建设项目，按照去库存、惠民生的总体原则，分类对待、因城施策

地方政府或住建部门应出具文件，说明安置性住房项目建设的必要性、政策性，以及与普通商品房的差异。对于以下情况之一，不允许发行企业债券用于安置性住房建设：

1、高库存城市。由投资司提供高库存城市名单，高库存城市所属企业不允许发行企业债券用于安置性住房建设。

2、高资产负债率（高于65%）或资产规模较小（小于60亿元）的企业。

3、回迁安置房比例较少的项目。回迁安置房投资比例占项目总投资低于60%的项目。(发债、ABS业务合作请加微信bonds-research)

4、未缴纳土地出让金、未取得土地权证的项目。

四、发债项目中同时包含多种类型住房的情况

对于发债项目中同时包含保障性住房、商业性住房、安置性住房的情况，按照以下规定执行：

1、债券资金不能用于项目中的商业性房地产建设。

2、对于项目中保障性住房（包括纳入省级保障性住房建设目标任务的项目、纳入地市和县级保障性住房建设目标任务的项目）投资超过总投资50%的项目，剩下部分为安置性住房性质的，地方政府或住建部门应出具文件，说明安置性住房项目建设的必要性、政策性，以及与普通商品房的差异。

3、对于项目中保障性住房投资低于总投资50%的项目，剩下部分为安置性住房性质的，应安装本文第三条全部规定执行。

五、加强信息披露和中介机构管理

主承销商应在募集说明书中对项目合规性情况做详细披露并提示风险，进一步细化项目收入测算、偿债资金来源和偿债安排。主承销商提供专项尽职调查报告，对项目的合规性、偿债安排的可行性和测算依据的合理性进行核查，发表明确意见。

发改委《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》解读：

对此，兴业证券池光胜和唐跃在第一时间做了详细解读，全文如下。

11月11日出台的《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，对房企发行企业债融资进行了严格规定，我们认为：

1、《意见》与上周交易所发布的《关于实施房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》一脉相承，政策目的都是为了落实党中央和国务院的房地产调控政策，积极引导社会资金投向实体经济。

2、从政策方向上看，发改委和交易所都明确收紧了商业性房地产的开发融资。虽然二者的收紧条件有所不同，《函》更侧重于对开发商的企业性质和财务指标进行限制，《意见》则通过对开发项目类型进行严格区分，对除了保障性住房、棚户区改造和安置性住房项目之外的所有商业性房地产项目进行了“一刀切”。

3、《意见》的亮点是将“保障房”和“安置房”建设与当地的“库存压力”密切结合了起来，禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设。由于我国库存70%集中在三四线城市，而且受到2006年“90/70”政策影响，三四线城市大量90平米以下的“刚需房”逐渐沦为经济学意义上的无效供给。在高库存城市重复投资建设“保障房”和“安置房”的必要性相对较低，政府或可以选择向开发商“购买存量房”的方式来缓解本地区的供需矛盾。

4、《意见》对安置房的规定可以较好地防止开发商“绕道挪用”发债资金。虽然2012年新修订的《闲置土地处置办法》明确要求政府出让的土地必须是"净地"， "毛地"出让被严格禁止；但在实际操作中，至今仍有一些地方政府（包括个别省会城市）会以“毛地”形式出让土地。这就意味着拿地房企会面临较大的拆迁压力。正常情况下，实际的拆迁支出会高出原计划支出的30-50%以上，这会对开发商的资金实力构成挑战，开发商有较强的对外融资需求，其中就存在一些房企以建设安置房的名义进行发债融资的情况。本次《意见》明确了“回迁安置房投资比例占项目总投资低于60%的项目属于回迁安置比例较少的项目”，因此也就不允许发行企业债券用于安置性住房建设。

5、本轮调控开启了房地产市场从“去库存”转向“去产能”的序幕。2015年下半年以来的地产牛市较好地推动了三四线城市去库存，国庆期间22个城市的楼市调控政策和近期出台的对房企融资的限制性规定都在很大程度上约束了开发商的拿地冲动，当前房企拿地动能已经显著减弱。在三四线库存较高但一二线优质土地储备相对不足的背景下，房地产投资存在较大的下行压力，房地产市场已经开启“去产能”模式。(发债、ABS业务合作请加微信bonds-research)

6、房地产行业并购或合作开发正在兴起。“限购限贷”和“融资收紧”政策极大地增加了开发商的资金偿还压力，那些在本轮牛市中扩张过快、在优质城市新增土地储备较多但开发资金相对比较紧张的中小开发商正在逐渐成为大型房企并购或合作开发的对象。随着三四线城市的中小房企逐渐退出市场和一二线城市实力较弱的房企逐渐被并购，中国房地产市场“产能过剩”的局面有望得到较大改观。

来源：兴证固收研究

作者：池光胜、唐跃